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疫情影响分析:从产业到行业的梳理

更新时间:2020-07-21 13:47点击:

  从行业基本面上来看,疫情期间,劳动密集型的服务行业、可选消费品往往受冲击较大。交通运输/仓储和邮政业、住宿餐饮行业、金融业、工业和建筑业,而批发零售行业和房地产增速在疫情期间不降反升。商品中,可选消费品消费增速回落明显,尤其是通讯器材、服装类、金银珠宝与文化办公等生活,必需品行业如日用品及中西药消费增速有所提高。

  超跌必然会强反弹,疫情影响节奏不影响趋势。跌得较深的行业反弹最为明显,住宿餐饮业弹性最高。受负面冲击较大的消费品行业在疫情结束后增速均明显反弹。

  当前与2003疫情在行业表现上有哪些差异?(1)短期内对电影、旅游、住宿餐饮等服务类消费及交运的冲击较2003年可能更大,但这也意味着如果疫情好转反弹会更显著;(2)如果疫情发展较为乐观,对工业和建筑业的影响较2003年可能较小;(3)此次疫情对地产销售形成负面冲击,或影响家电、家具等地产产业链;后续相关行业的表现,取决于疫情恢复程度及地产的放松程度;(4)金融业方面,当前的政策条件比2003年要宽松,或对后续金融业GDP增速的改善形成一定支撑。

  市场下跌该如何应对?疫情的发展是客观事实,股票市场的走势取决于客观事件的预期变化。当前市场一致预期先我们认为下后上,综合历史复盘、政策对冲、ERP及富时A50提供的参考这四大视角,指数调整空间或在5%,更应注重下跌中孕育的机会。

  下跌中孕育哪些机会?从SARS来看,“补涨-补跌”特征十分明显。在爆发期,与上述行业表现对应,休闲服务、交通运输行业下跌明显,基建制造业链条(电气设备、建材、建筑)下跌次之,汽车、银行、医药生物表现靠前。在缓和期,建筑、汽车、计算机、采掘表现居前,银行、公用事业、医药生物补跌。

  当前我们应关注哪些行业?纵观历史,结合GTJA-CORE模型,市场趋势不变;“以静制动”,寻找景气度提升的方向仍是重点。历史上,爆发期和缓和期的优势行业均源于基本面景气度的修复,2003年,经济高速发展下的上游原材料、中游制造业、下游汽车销售表现高景气带动对应行业表现优异。当前,我们仍需以景气度提升为核心准则,关注:1)景气-进攻主线:新能源汽车/面板/5G/游戏/计算机;2)超跌反弹主线:商贸/酒店/百货/银行/地产/券商。

  在此前的报告中,我们从总量层面测算了此次疫情对经济增速的潜在影响。本篇我们将着重于行业层面,寻找疫情下的风险和结构性机会。从基本面角度来看,疫期受影响较大的行业在疫情后期都会有较为明显的反弹,再次验证了疫情影响经济节奏,不影响趋势。

  从各行业对GDP的贡献视角来看,SARS疫情期间,主要行业影响情况(表1、图1):

  影响最大的是: 劳动密集型行业和恐慌情绪易传导的行业,即交通运输/仓储和邮政业、住宿餐饮行业和金融业。 当时二季度GDP实际增速较一季度回落近2个点,其中交通运输/仓储和邮政业、住宿餐饮行业和金融业对GDP增速拖累最大,二季度实际增速较一季度分别回落5.6、3.6和3.6个点;

  略有影响的是偏资本密集型行业,即工业和建筑业。 2003年二季度工业和建筑业较2003年一季度分别回落2和1.7个点;

  相对稳定的是批发零售行业和房地产业。 2003年二季度批发零售行业增加值增速较一季度不降反升,这或许与人民减少了可选消费(如外出就餐)但增加了必选消费(如在家做饭)等及医疗物资购买有关。 此外2003年房地产业表现较为稳定。

  从行业重要性来看,受负面影响最大的三个行业在2003年占名义GDP比重约12.4%,略有负面影响的第二产业占比约52.9%,表现相对稳定的行业占比约10%。

  实际上,我们看到,受疫情影响较大的行业,自2003年三季度起,反弹也较为明显(图1、图2)。2003年三季度,交运行业GDP增速大幅反弹5.3个点基本恢复至一季度的水平,从交运相关数据看,客运量和旅客周转率都出现了非常明显的反弹(图3、图4)。住宿餐饮更是反弹了9.5个点超过了2003年一季度和2002年。疫后人们心情放松,有点“劫后余生”的感觉,首先是聚餐和旅游,从而导致住宿餐饮弹性最大。工业和建筑业增速温和反弹。金融业和房地产业在三四季度表现偏弱,这与当时货币政策收紧有关。

  在上述分析中,我们注意到,虽然第三产业中,批发和零售及住宿和餐饮均属于消费性质行业,但它们在SARS中表现完全不同。这是因为:

  服务型消费行业受疫情负面冲击明显,商品型消费行业有增有减,整体波动相对稳定。 受SARS疫情影响,2003年第二季度社会消费品零售总额同比增速较一季度回落2.5个点,而住宿和餐饮为代表的服务型消费行业回落3.6个点,而同期商品型消费行业批发和零售业GDP增速不降反升。

  商品中,可选消费品行业消费增速回落明显,必需品行业消费增速有所提高。 通讯器材、服装纺织、金银珠宝与文化办公等生活非必需品行业受疫情负面冲击较大,而日用品、中西药品类消费则受疫情期间民众“囤货”心理的影响而短暂上升(图5、图6)。

  受负面冲击较大的消费品行业在疫情结束后增速均明显反弹,体现了居民消费的韧性。 住宿餐饮业,以及服装纺织、金银珠宝等行业,在2003年第三季度疫情结束后均出现较明显的反弹趋势,表明疫情影响持续时间较短,居民消费信心恢复较快(图6)。

  汽车类、地产相关的家具家电类等行业消费的表现与SARS冲击相关性不大,表明这类行业消费额主要受长期趋势性因素的影响 。 2003年,汽车类消费品行业处于趋势性下降、房地产相关消费品行业处于趋势性上升阶段,疫情对这类行 业消费的影响不显著。

  对比2003年,此次疫情在行业层面影响方面会有四方面不同,主要是因为此次疫情主要影响春节黄金假期和一季度,因此对工业、建筑业影响较小,而对文化娱乐、住宿餐饮、房地产可能短期冲击更大。

  (1)我们认为短期内对电影、旅游、住宿餐饮等服务类消费及交运的冲击较2003年可能更大,但这也意味着如果疫情好转反弹会更显著。

  此次疫情始于春节前,与SARS的时间差不多,但我国采取防控措施更为及时和严格,因此防控疫情政策对消费的影响体现在一季度——传统的消费旺季;而SARS时期政策的影响体现在二季度消费淡季。因此此次疫情对当下消费的负面影响会更大,在春节期间,多个电影宣布撤档,旅行社取消行程,春节期间电影票房断崖式下跌(图8);此外,春运期间旅客数也出现断崖式下滑。一旦疫情恢复,这些消费需求可能在平移至二季度末到三季度初的暑期。

  2003年疫情最大防控时间是4-5月,是一年的生产旺季,今年最严格的防控发生在1月,本来就是生产淡季,虽然各地公布了推迟复工,但建筑业方面往年也是正月十五之后民工才陆续返回施工工地、3月之后才进入施工旺季,目前疫情影响各地开工时间基本上是正月十五之后,与往年类似,如果疫情2月能够得到有效控制,考虑个别项目影响,时间滞后最多两周,若再考虑后面旺季赶工,实质性影响对全年而言非常有限。当然,如果疫情的改善不及预期,各地进一步推迟开工,则会对以建筑工程为代表的下游需求和供应链都产生负面影响,影响工业和建筑业。

  (3)房地产销售存在一定下行压力,从而短期对房地产相关的家电、家具消费产生一定负面影响,后续相关行业消费情况的表现,将一定程度上取决于疫情的发展和地产的放松程度。

  2003年,商品类消费中可选品和必需品都受到了疫情的影响,但地产相关的家电、家具类、建材装潢类消费一直保持强劲,与当时增速一直强劲的房地产销售有关,房地产销售在SARS前及SARS期间一直保持强劲平稳,后续因货币政策收紧而放缓。但当下,房地产销售增速本身就处于放缓中,再加上疫情防范更加严格、居民防控疫情意识提高,不少地区暂时关闭售楼处(如北京、长沙等),且到访率下降,疫情对房地产销售影响显著,全国30个大中城市房地产销售增速较2019年12月放缓近20个点,龙头房企销售增速也出现不同程度放缓(图9、图10)。预计疫情防控还将持续一段时间,房地产销售增速短期难以改善,或将拖累家电、家具、装潢等消费。后续这些行业何时改善,或将取决于疫情好转的时间及地产政策放松的时间。

  (4)对于金融业方面,当前的政策条件比2003年要宽松,或对后续金融业GDP增速的改善形成一定支撑

  2003年疫情结束后,金融业GDP增速不降反升,与当年货币政策收紧有关。而当前2020年是全面建成小康社会的最后一年,且前期我国货币政策偏谨慎后续政策空间较大,后续积极政策发力可期,央行或将继续下调MLF利率,并引导LPR利率下调,全年或达30-40bp,来进一步降低企业融资成本。另外,进一步降准的可能性也很大,有利于改善市场风险偏好,对金融业增速形成一定支撑。

  SARS期间A股调整时间与空间均较为有限。至于当前疫情对A股市场的影响,市场普遍关注2003年SARS期间A股的情况。尽管SARS在2002年即出现,但2003年4月15日WTO将中国部分地区列为疫区前,A股并未出现调整。SARS持续时间较短,2003年5月中旬北京日新增疫情降至个位数,A股在4月底即阶段性止跌,调整时间不足半个月,上证指数最大跌幅约9%。考虑到3月底至4月上半月上证指数上涨12%,A股SARS期间调整有限。

  疫情对A股的影响应放在更长的周期观察。回顾SARS疫情前后一年的行情,可以分为4个阶段。(1)2002年1月 22日-2003年4月15日:SARS受到市场关注前,市场从底部震荡上行;(2)2003年4月16日-5月18日:SARS疫情从受到市场关注,到基本消除,约1个月;(3)2003年5月19日-2003年9月29日:SARS疫情结束,市场震荡调整;(4)2003年9月30日-2004年4月7日:市场出现结构性行情。

  SARS疫情并未使市场趋势与风格出现明显变化。由于SARS疫情处于2002-2004年A股盈利上升周期中,从市场趋势看,2002-2004年A股处于底部震荡向上中,疫情对市场趋势延续影响有限。从市场风格看,疫情发生前周期与金融板块领涨市场,疫情之后的结构性行情中,周期同样领涨,甚至在疫情期间,除有利好因素的医药行业外,周期与金融同样表现较好。因此,疫情并未对市场趋势与风格有明显影响。

  第一阶段(SARS前底部震荡上行):2002年1月22日-2003年4月15日

  底部震荡上行,大盘股表现好,周期行业较好。市场经过半年的快速下跌,在2002年1月-2003年4月处于底部震荡上升中,期间上证综指上涨19%,深证成指上涨28%,深圳综指上涨20%。从综指和成分指数关系看,大盘股表现更好。从行业表现看,非银、汽车、银行、军工、钢铁靠前,通信、家电、计算机、采掘、建筑靠后。

  SARS期间市场跌幅有限,大盘股继续占优,汽车继续领涨,受影响行业跌幅较多但也有限。经过2003年1-4月的较快上涨,在4月16日我国部分地区被WTO认定为疫区后,市场快速下跌,但在5月19日北京新增疫情降至个位数前,市场即企稳。期间上证综指下跌5%,深证成指下跌1%,深证综指下跌5%,从综指和成分指数关系看,大盘股继续表现占优。从行业表现看,汽车、公用、银行、非银、医药表现较好,社服、地产、建筑、农业电力设备表现较差。前期的行业热点延续,市场风格没有改变,受SARS冲击社服、交运、商贸等表现受到一定影响(图12)。

  第三阶段(SARS后市场震荡下跌):2003年5月19日-2003年9月29日

  SARS疫情过后市场继续下跌,风格明显切换,强势股补跌。在SARS疫情已经结束后,市场仍继续下跌,2003年5月-9月上证综指下跌13%,深证成指下跌12%,深证综指下跌13%。期间银行、非银、汽车、医药、公用等前期涨幅较大的行业出现补跌,TMT板块抗跌性较强,社服、交通运输板块跌幅较小。

  SARS疫情过后市场下跌的主要因素是货币政策预期的变化。在SARS疫情已经结束后,市场仍继续下跌,疫情的影响并非主要因素。2002年初至2003年上半年末,M1与M2增速持续上行,物价出现上涨压力,CPI同比增速从2003年6月的0.3%升至2003年12月的3.2%。2003年9月,央行时隔4年后再次提高存款准备金率,从6%提升至7%。因此货币政策的预期是SARS疫情过后市场下跌的主要因素。

  第四阶段(市场出现结构性牛市):2003年9月30日-2004年4月7日

  疫情半年后的结构性牛市,大盘股占优,周期与科技领涨。在SARS疫情半年后,市场出现较强的结构性行情,2003年10月-2014年4月上证综指上涨31%,深证成指上涨38%,深证综指上涨27%,大盘股明显表现更好。期间采掘、有色、钢铁等周期股,以及通信、电子、传媒等科技股表现较好。

  SARS后的结构性牛市原因是经济过热使企业盈利增速维持高位。2003年至2004年上半年,在较为宽松的货币环境及加入WTO后我国快速工业化的背景下,经济出现过热,工业增加值增速显著提高,工业企业盈利增速保持高位。A股的ROE和盈利增速也处于上升周期,较好的盈利是结构性行情的基础。

  我们选取4个阶段中涨幅靠前,且当时基本面较好的个股,分析各阶段的领涨股票。1、SARS前的底部震荡向上行情中(2002年1月-2003年4月),汽车、工程机械、黑色系表现较好,汽车、周期股领涨。2、SARS疫情市场中(2003年4月-5月),工程机械、汽车、电力表现较好,市场风格延续。3、SARS疫情后的下跌中(2003年5月-9月),机械、计算机、交运表现较好,风格切换至前期滞涨股。4、SARS后的结构性牛市中(2003年10月-2004年4月),电子、煤炭、建材表现较好,周期与科技领涨。

  2003年上半年时,A股处于盈利向上的周期中,SARS未明显影响全A的盈利复苏趋势。从全A非金融石油石化的扣非ROEttm看,从2002年第三季度触底后即持续向上,直到2004年第三季度见顶。从净利润累计同比增速看,自2002年第一季度盈利增速开始回升,2003年第一季度增速见到54%的阶段性高点,因此较好的盈利表现是2003年上半年市场在SARS影响下仍表现强势的主要原因。从盈利增速和ROE看,A股的盈利周期持续至2004年第三季度,SARS并未影响盈利复苏的趋势。这也是经过调整后,A股2003年第四季度开始结构性牛市的原因。

  SARS疫情对旅游与交通运输行业负面影响最大,医药行业有所受益。我们以2003年单季度的ROE与上年同期的变化,以及单季度净利润增速衡量行业盈利受SARS冲击程度。从ROE的变化看,2003年第二季度休闲服务和交通运输行业ROE同比下降超过2个百分点,为受冲击最大的行业,交通运输行业第二季度出现亏损,信息服务净利润同比下降87%。医药行业2003年第二季度净利润同比增长17.6%,增速较第一季度略有提高,2003年第一季度、第二季度ROE较上年同期提升约0.2和0.3个百分点。

  细分行业看,航空、公交、旅游、餐饮、商业地产、机场、酒店、景点行业额受SARS影响最大。2003年第二季度,航空、公交、旅游服务行业ROE同比下降超过4个百分点,航空、公交、旅游服务、餐饮、商业地产、酒店行业亏损。因此居民出行相关行业受冲击影响最大。医药行业中,生物制品、化学药、医药商业、医疗器械、医疗服务行业2003年第二季度ROE提升在0.3至0.7个百分点,有所收益。

  SARS疫情对上市公司盈利的冲击在2003年第二季度为高峰,第四季度盈利恢复正常。从SARS对盈利影响的持续性看,受影响最大的休闲服务、交通运输行业2003年第三季度ROE分别下降0.23个百分点和提升0.62个百分点,净利润分别同比下降18.9%和增长1.0%,影响显著收窄。2003年第四季度休闲服务和交通运输行业ROE均同比显著改善。

  2003年周期性行业盈利改善显著,且股价表现较好。从行业盈利情况看,汽车、多元金融、材料、能源、媒体行业2003年ROE相对2002年改善程度最高,银行、能源、公用事业、材料、汽车行业ROE最高。自2003年4月16日SARS对市场产生显著影响至2004年4月7日结构性行情结束,2003年ROE提升前5的行业上涨7.2%,提升后5的行业下跌7.8%。2003年ROE前5的行业上涨7.2%,ROE后5的行业下跌5.5%。

  SARS期间,市场整体估值并不低。SARS疫情影响显著增强时(2003年4月15日),上证综指的市盈率为46倍,市净率为3.2倍,而2002年1月市场见底时,上证综指市盈率为34倍,市净率为2.9倍,因此SARS疫情影响较大时,市场估值仍处于较高的水平。

  SARS期间,部分受疫情影响较大行业的公司出现杀估值,这些公司疫情发生时市净率高于市场平均水平,是跌幅较大的因素之一。我们统计了2003年4月1日-5月31日A股的期间最大跌幅,对跌幅排序后,剔除基本面较差的公司,及所属行业受疫情影响较小的公司,我们选取了20家受疫情影响较大行业的公司作为样本,主要分布在零售、景点、旅游服务、酒店、航空等行业。上述公司期间最大跌幅均值达29%,同期A股最大跌幅均值为18.5%。这些公司4月15日市净率中位数为3.73倍,较上证指数市净率高17%。

  本轮新冠肺炎疫情发生时,截至2020年1月末,酒店、航空、景点、百货行业市净率分位数(近10年)分别为3.6%、15%、19%、0.2%,受到疫情冲击的行业大部分估值处于历史底部区域,且SARS经验表明疫情对相关行业盈利的冲击仅维持1-2个季度,因此杀估值现象应小于SARS时期。

  估值对行业表现具有显著影响。对比SARS前的底部向上,SARS疫情影响期间,SARS后和此后的结构性牛市期间,除SARS影响期外,其余4个期间表现前5的行业相对表现后5的行业,市盈率和市净率均更低,因此估值是行业表现的重要因素。

  在疫情冲击期间,当杀估值的力量,遇上政策宽松带来的无风险利率下行的对冲力量,孰强孰弱通过分析ERP更为综合、有效。结合标普500和A股的ERP情况来看,有以下2点结论:

  1)从A股情况来看,ERP往往表现为先升后降,最高的上升幅度在1%左右;A股体现了新兴市场Risk On的资产特征。

  2)标普500的表现正好相反,其ERP整体趋于下降;美股体现了Risk Off的资产特征。

  放到当前情况下去审视,我们可以做个情景分析。情景分析的前提假设有二:第一,结合宏观团队预测,2020年市场将有2-3次降息和1次降准,我们可以认为无风险利率下行的空间至少在50BP左右,我们对ERP分情形讨论,对无风险利率下行情形按照50BP予以估计。第二,结合2003年和2013年情形,ERP平均上行1%,区间内最高波动均在1.2%左右。因此我们以上下20%作为悲观、乐观的假设情形。

  中性假设下,股权风险溢价上升1%,降息降准带动无风险利率下行0.5%,这就意味着: ERP会上升至5.88%,对应指数PE下行4%-5%。

  乐观假设下,股权风险溢价上升0.8%,无风险利率下行0.5%,这就意味着: ERP上升至5.6%,对应指数PE下行1-3%。

  悲观假设下,股权风险溢价上升1.2%,无风险利率下行0.5%,这就意味着: ERP会上升至6%(接近2018年年底水平),对应指数PE下行7-8%。

  受到2003年国务院将地产行业定位为支柱行业的影响,地产行业处于向上周期,相关行业如银行、非银、汽车、钢铁等金融及周期行业景气度较高。在4月16至5月13日的回落期中,这些行业虽然也处于回落状态,但相对表现突出。从2013年基本面财务指标角度来看,爆发期表现较好的板块均为财务指标表现良好的景气板块,此外,医药生物行业表现出抗跌特征,受疫情影响,消费类、地产及交通运输业回落较大。

  从估值角度看,一级行业中商贸、公用事业、银行、地产、建筑在10%跌幅敏感性下,估值分位数触及历史新低,细分行业中,酒店、百货、通用设备在10%跌幅敏感性下,估值分位数触及历史新低。这些都是具备安全垫的方向。

  从高景气角度,当前电子(分位数45%)/通信(分位数44%),在跌10%敏感性下分位数对应37%/29%,处于均值之下(且尚未采取FORWARD PE估算)。在细分行业中,半导体、锂、水泥等均是同样状况。总结而言,我们认为下一个方向核心在两条主线)高景气度。电子、通信、新能源、计算机行业,对应半导体、锂、消费电子、5G等细分方向;2)低估值。银行、地产、券商、商贸、酒店、百货等。


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